视频版图：长视频三足鼎立，短视频双雄争锋网络视频

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腾讯的“数字内容”业务板块包括视频、音乐、新闻和在线阅读，它们共同贡献了财报中的“社交网络”增值服务收入和“媒体广告”收入。数字内容各板块在产业链和盈利模式上具有一定的共性，其中视频应用的使用率最高[1]。

本文将围绕腾讯的视频业务，从收入、成本和盈利能力的角度进行分析，看看视频是不是一门好生意。

PS：腾讯在黑色星期四跌破270，但我们仍要继续我们的硬核研究。

更多腾讯系列文章链接拉到文末~

视频排版：长视频三足交锋，短视频两雄争霸

在线视频按内容可分为三类：长视频、短视频和直播。

长视频见证了中国网络视频的发展。在视频网站的早期，竞争非常激烈。2010年以来，“剑网行动”[2]开始严厉打击盗版和侵犯版权，强制购买版权资源。截至2018年6月，长视频月活跃用户（MAU）已超过10亿[3]，仍然是视频领域最大的流量入口。

截至2018年7月，腾讯视频、爱奇艺和优酷的MAU分别达到6.35亿、6.03亿和5.21亿，占据国内长视频领域前三的位置[4]。在内容采购倒逼资本投入的形势下，腾讯、百度、阿里三大巨头独占鳌头也就不足为奇了[5]。值得注意的是，腾讯视频的 MAU 在 2018 年 5 月超过了爱奇艺（图 1），“爱腾优”开始向“腾爱优”转变。

图1 腾讯视频、爱奇艺、优酷的月活跃用户（亿）

数据来源：艾瑞咨询，云峰财经整理

过去一年，短视频领域发展迅速。截至 2018 年 6 月，MAU 超过 5 亿，同比增长超过 100%[6]。其中，快手和抖音是当之无愧的短视频组合，MAU分别为2.31亿和2.07亿（图2）。在短视频中，今日头条是不可不提的重要力量。上榜的快速增长的抖音、西瓜和火山都是“头条”产品[7]。腾讯虽然投资了快手，但其四岁的儿子微视依然强大到无法形容[8]。

图2 短时频领域代表性应用月活跃用户（MAU）（亿）

数据来源：QuestMobile，云峰财经整理

与长短视频相比，直播领域的用户数量更小。截至2018年6月，最具代表性的游戏直播和娱乐直播MAU均不足1亿[3]。其中，斗鱼和虎牙以 4160 万和 3760 万的 MAU 位居行业第一[9]。这两款游戏直播产品的背后，是老大哥腾讯[10]。娱乐直播开始受到短视频的冲击。继快手之后，今日头条的抖音和西瓜也在今年夏天加入了直播功能。

可以看出，在目前的视频领域，腾讯当家作主，在长视频方面成绩斐然。短视频和直播领域大多依靠投资布局或刚刚进入市场。本文将主要讨论长视频的盈利模式，看看这个业务的盈利能力如何。

收入分析：付费订阅是关键

视频平台的收入来源主要有两种，一种是广告收入，另一种是付费订阅收入。

腾讯将数字内容所赚取的广告收入归类为“媒体广告收入”，以区别于微信、QQ带来的“社交广告收入”。视频媒体广告包括前贴片广告、插播广告、暂停广告和屏幕广告[11]。

付费订阅收入是用户定期为会员权利付费所产生的收入。目前，各大平台的会员权利包括无广告[12]、免费或提前观看付费内容等。

有点遗憾的是，腾讯没有详细披露视频业务带来的广告和付费订阅收入。其中，视频来源的广告收入计入“媒体广告”，但与新闻等业务来源混杂；视频服务付费订阅收入计入“社交网络增值服务收入”，但与QQ、音乐会员等业务来源混杂。虚拟物品购买（游戏内和流媒体）等来源是混合的。

不过，从腾讯年报（图3）和视频订阅用户占比（图4）的描述可以看出，视频业务仍然是上述两项收入增长的最重要来源。我们可以利用“媒体广告收入”和“社交媒体”的附加值“网络增值服务收入”窥探视频业务的吸金能力。

为了减少混合业务来源对收入分析的偏向影响，我们展示了业务相对单一的腾讯和爱奇艺的上述两个收入（图表5）。可以看出，两家公司的媒体广告收入和付费订阅收入占比不同，但都呈现出相同的趋势：用户付费订阅收入占比逐年上升，而媒体广告收入占比逐年下降按年。. 这也与我们腾讯系列（2）中提到的社交广告占比上升（媒体广告相应下降）一致。

总结：用户为王，付费订阅是关键；在广告方面，社交广告更受欢迎。

图3 腾讯对“社交网络增值服务收入”和“媒体广告收入”增长的解释

资料来源：公司年报，云峰财经整理

图4 腾讯视频用户在所有增值服务付费注册账户中的比例（17Q3-18Q2）

数据来源：公司财报，云峰财经整理

图5 爱奇艺（左）和腾讯（右）媒体广告收入和付费订阅服务收入（亿元）

数据来源：公司年报，云峰财经整理

成本分析：内容采购烧钱

还有两个主要的视频成本，一个是内容采购成本，另一个是服务器带宽等硬件成本[13]。

内容采购成本主要是指视频平台投入的资金，用于购买内容方制作的电影、电视剧、综艺等节目的版权。随着国内知识产权的保护和用户对视频内容要求的不断提高，优质内容对视频平台越来越重要，借助资本的“烧钱”也越来越多暴力。

硬件成本主要是指视频平台运行时租用服务器、带宽等硬件设备的成本。在流媒体[14]逐渐成为主流播放方式的今天腾讯视频，内容交付网络（CDN）[15]的成本随着带宽消耗的增长而迅速增加。

与营收类似，腾讯并未详细披露视频业务对应的内容成本和硬件成本。我们只能获得公司整体业务的“内容成本”[16]和“带宽和服务器托管费用”。

图表 6 比较了爱奇艺和腾讯的内容成本和硬件成本。由于腾讯两项成本的计算对象包括所有业务（主要是视频、游戏和音乐业务[17]），数字的绝对水平远高于爱奇艺，但数值的比例仍然具有指导意义：内容采购成本无论从绝对水平还是相对比例来看都在快速增长，而腾讯的测算结果表明，这一规律不仅适用于视频业务，也适用于整个网络娱乐业务（数字内容和游戏）。

综上所述，用户要求高质量，内容购买成本高。

图6 爱奇艺（左）和腾讯（右）的内容成本和硬件成本（亿元）

数据来源：公司年报，云峰财经整理

盈利能力分析：赚钱难

在计算了收入和成本之后，当然要计算毛利。

爱奇艺官方披露的收入还包括内容分发收入和其他收入（占比较小），成本为以上两者。可以发现，到18H，爱奇艺的毛利刚刚转正，而净利润还是一样的。这是一个看不到改善的负值。

图7 爱奇艺（IQ.O）毛利和净利润（2015-2018H）

数据来源：公司财报，云峰财经整理

根据前述收入和成本，我们可以估算出腾讯在“视频口径”下的毛利润。经过计算，我发现画风也很奇怪。16-17年毛利负值越来越大，18H有所好转。数值的波动与简单粗暴的估算方法有关，但仍能看出2016-17年内容采购成本增加带来的损失依然可见。

仔细想想，长视频在中国发展了15年左右，但还是很难赚钱。

原因我们作为用户不难理解：就目前的情况来看，视频业务的护城河确实不高。互联网世界最重要的护城河就是网络效应（用户粘性），但在长视频领域，用户基本是跟着内容走，平台粘性不强。

图8 腾讯控股（0700.HK）“视频口径”下的毛利（2015-2018H）

数据来源：公司财报，云峰财经整理

或许国内起步还晚。对于已经领先多年的资本主义视频巨头来说是不是更好？

美国流媒体巨头 Nerflix 通过销售 DVD 开始了其 O2O 业务。2007年，在感受到来自Youtube的竞争后，转向流媒体业务。2012年后开始专注原创内容制作，《纸牌屋》等优质节目问世[18]。

如图 9 所示，Netflix 转向原创内容制作的毛利润增长看似令人鼓舞。但是，如果你看看变化不大的净利润和负差距不断扩大的经营现金流，你会感觉到骨感的现实。事实上，毛利的增加主要是因为自制剧的成本可以资本化，不计入当期费用，但会影响当期经营现金流量，会以下列形式计入损益表未来年度的摊销费用。也就是说，龙头Netflix告别了国内三大巨头的内容采购模式，走上了自产剧的道路，但至今仍未实现真金白银。

国内外关于 Netflix 的讨论很多。近年来，随着优质自制剧的陆续推出，其市值也快速增长。不少投资人看好自制剧最终会为公司筑起用户壁垒。然而，在森林里，手中的一只鸟值十只。股市最重要的是故事。看着越来越大的经营现金流缺口，谨慎的投资者可能不敢想得太美。

图 9 Nerflix (NFLX.O) 毛利润、净利润和经营现金流（2005-2007）

数据来源：公司年报，云峰财经整理

那么就没有真正赚钱的视频平台吗？对不起，严格来说，不是真的。

如果接近赚钱，国内有两家：芒果超媒（300413.SZ）和哔哩哔哩（BILI.O）。

芒果超媒（300413.SZ）背靠湖南卫视。可以低成本获取内容，通过转手获得发行收益。18H实现净利润6.42亿元。就连长视频领域的巨头也是其下游买家（图10）。）。然而，与Netflix的情况类似，经营现金流为负，18H达到-3.39亿元[19]。

图10 芒果超媒（300413.SZ）应收账款期末应收账款前五名（2018H）

数据来源：公司财报，云峰财经整理

哔哩哔哩 (BILI.O) 走的是与上述平台不同的道路。依托UP主[20]上传内容和打造“弹幕”功能，B站一直致力于打造视频网站的社交属性，这在一定程度上弥补了视频平台用户粘性不足的天然缺陷。有趣的是，B站在赚钱的路上学到了腾讯的精髓：依靠视频网站的社交属性吸引流量，最终通过游戏等实现正现金流入等[21]。2017年，B站经营现金流由负转正为4.65亿元，但净利润仍为负-1.84亿元。

一个长视频平台要真正赚钱，敢于实现净利润和经营现金流的双正，真的很难。

总结：乱世新霸主，未来依旧迷茫

在知识产权保护和资本助力下，征战15年的国内长视频市场逐渐形成三管齐下的局面。18Q2，腾讯视频用户规模超越爱奇艺（图1），成为长视频领域的新东方霸主。

目前，长视频业务增加收入的关键在于用户付费订阅，但仍难以覆盖庞大的内容采购成本。两大霸主都面临着入不敷出的局面，就连领先多年的西方巨头也仍未摆脱在内容上烧钱的现状。少数亮点来自小而美的二次元社区，引入社交属性或破局思路之一。

长视频服务的缺点是平台粘性不够，下游用户跟随内容，而上游面临价格巨大的PGC产品[22]。相比之下，短视频和直播的情况要好一些。上游的大量 UGC [23] 无形中增加了平台的议价能力。碎片化时间的下游使用增强了用户的使用时长和粘性，直播甚至可以通过“打赏”模式，让用户愿意付费。

长视频目前不是一门好生意，短视频和直播刚刚入市，看看新霸主的战绩如何。

腾讯系列

腾讯系列（一）| 给鹅厂拍照

腾讯系列（二） | 微信流量与变现

腾讯系列（三） | 游戏的防御和进攻

[1] 根据中国互联网络信息中心（CNNIC）2018年8月20日发布的第42次《中国互联网发展状况统计报告》，截至2018年6月，中国网络视频用户规模达6.09亿，网民使用率达到76%，较2017年12月增长5.2%；移动网络视频用户规模达5.78亿，占移动互联网用户的73.4%，较2017年12月增长5.3%。

[2] 2009年12月开始，中宣办等九部门联合发起打击网络盗版侵权的“鉴网行动”，视频网站开始大举投入购买版权资源。

[3] 根据QuestMobile的数据，截至2018年6月，在线视频MAU达到10.32亿，短视频MAU达到5.05亿，游戏直播和娱乐直播MAU分别达到9025万和6767万。

[4] 根据艾瑞数据的MAU计算。

[5] 腾讯视频是腾讯的主要业务板块之一，隶属于腾讯在线媒体集团（OMG）；截至2018年2月，百度持有爱奇艺69.8%的股份；截至2015年3月，阿里巴巴持有优酷土豆20.7%的股权，为单一第一大股东。优酷土豆于2016年4月退市私有化后。以上信息来自公司官网、财报和招股说明书。

[6] 根据QuestMobile的数据，截至2018年6月，短视频MAU达到5.05亿，比2017年6月的2.48亿增长103%。

[7]腾讯科技，2017.11，《张一鸣演讲全文：今日头条短视频总点击量破百亿》（tech.qq.com/a/20171122/018251.htm）。

[8]搜狐，2017.12，《腾讯微视回归，能否在短视频领域脱颖而出？（sohu.com/a/208821651_609520）。

[9] 根据 QuestMobile。

[10] 据虎秀网（huxiu.com/article/235135.html）。

[11] 屏下广告是指在观看时偶尔弹出的条目。词条文案结合剧情发展，多为风趣幽默的创意文案。这种类型的广告也被称为“创可贴广告”。

[12] 付费会员享受的无广告服务主要针对“硬广告”，即平台在视频中添加的与视频内容无关的广告（如介绍性广告、暂停广告等）。 ) “软广告”（如插播广告、屏幕广告等）不能完全豁免。

[13] 此外，虽然目前劳动力成本占比不高，但增长迅速。2015年至2017年，腾讯员工福利费用（不含研发费用）从71亿元增长到148亿元，年均增长54%。

[14] 流媒体，也称为流媒体，是指企业使用视频交付服务器将节目作为数据包传输到网络的事实。用户解压数据后腾讯视频，程序将与发送前一样显示。与简单的下载方式相比，这种下载播放多媒体文件的流传输方式不仅大大缩短了启动延迟，而且大大降低了对系统缓存容量的需求。

[15] CDN是建立在网络之上的内容分发网络，依托部署在各地的边缘服务器，通过中心平台的负载均衡、内容分发、调度等功能模块，让用户就近获取想要的内容，减少网络拥塞，提高用户访问响应速度和命中率。

[16] 包括报表中的“内容成本（不含无形资产摊销）”和“无形资产摊销”。

[17] 详见腾讯控股（0700.HK）2017年年度业绩报告“管理层讨论与分析”中“收入成本”部分及财务报表附注4。

[18] 引自百度百科。

[19] 净利润和经营现金流均来自芒果超传媒（300413.SZ）2018年中期业绩报告。

[20] UP是upload的缩写，指在网站上上传内容的用户。

[21] 严格来说应该是IP运营，游戏也是其中的一部分。

[22] PGC（professional generated content），指由专业机构/专家制作的内容。

[23] UGC（用户生成内容），指用户自己制作的内容。

范帅 | 2018 年 9 月 28 日

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